Sprzedając firmę koniecznie poznaj jej wartosć

Właściwe oszacowanie wartości przedmiotu  to jedno z kluczowych wyzwań decydujących o sukcesie każdej transakcji kupna-sprzedaży. Nie inaczej jest w przypadku przedsiębiorstw, których właściciele rozważają częściowe lub całkowite wyjście ze struktury udziałowców.

Wycena firmy jest tylko jednym z wielu etapów procesu M&A, ale podczas negocjowania umowy inwestycyjnej często stanowi newralgiczny punkt. Uniknięcie sporów i zaciętych negocjacji w toku ustalania ostatecznej wartości  jest  trudne z uwagi na sam subiektywizm pojęcia „wartość”. Problem stanowi również fakt,  iż wycena przedsiębiorstwa jest połączeniem zarówno teorii, jak i praktyki wynikającej z posiadanego przez autora doświadczenia zawodowego, ale również od stopnia, w jakim zaangażował się i zrozumiał prowadzony przez dany podmiot model biznesowy. Należy bowiem pamiętać, że o faktycznej wartości rynkowej danego przedsiębiorstwa bardzo rzadko decydują wyłącznie uwzględnione w bilansie składniki aktywów. W związku z tym, utożsamianie wartości

z wielkością kapitałów własnych jest niepoprawne. Jednym z powodów takiego stanu rzeczy jest rozbieżność pomiędzy wartościami bilansowymi a faktyczną wartością godziwą możliwą do oszacowania np. na bazie zdolności do generowania przepływów pieniężnych przez poszczególne składniki w przyszłości. Ze względu na fakt, iż do istotnych składników wartości firmy można zaliczyć aktywa niematerialne np. wizerunek czy marka i szeroko rozumiany kapitał intelektualny, w przypadku transakcji M&A rzadko bazuje się na podejściu księgowym (majątkowym). Wyceny dokonuje się w nim bowiem w oparciu o wprowadzenie korekty księgowej wartości aktywów i pasywów. Metoda ta może mieć jednak charakter uzupełniający w przypadku analizowania np. spółek produkcyjnych, gdzie wiek parku maszynowego i zastosowana technologia produkcji będą mieć istotne znaczenie dla kupującego.

Inną podstawową techniką, używaną głównie na początkowym etapie weryfikacji wartości firmy, jest wycena porównawcza. Wartość przedsiębiorstwa estymowana jest na podstawie wskaźników obserwowanych dla spółek funkcjonujących w tej samej branży, posiadających możliwie zbliżone struktury sprzedażowe i kosztowe. Źródłem danych jest rynek giełdowy, gdzie jako wartość podmiotu przyjmuje się jego  aktualną kapitalizację rynkową, a także rynek niepubliczny, gdzie analizie podlega cena przejęcia. Do najczęściej używanych mnożników należy stosunek wartości przedsiębiorstwa (ang. enterprise value-EV) do zysku operacyjnego (EBIT), zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację (EBITDA) lub wielkości przychodów ze sprzedaży, a także iloraz kapitalizacji i zysku netto. Należy jednak pamiętać, aby ostatecznie oszacowaną wartość skorygować odpowiednio o premię za kontrolę i dyskonto z tytułu płynności.

Niezaprzeczalną zaletą powyższej metody jest prostota, skutkująca jednak mniejszą elastycznością w kontekście uwzględnienia w wycenie prognozowanego rozwoju przedsiębiorstwa.  W konsekwencji konieczne jest również przeprowadzenie wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. DCF). W jej ramach wartość utożsamiana jest z oczekiwanymi przyszłymi przepływami pieniężnymi, jakie będą generowane przez podmiot, zdyskontowanymi do wartości bieżącej stopy zwrotu rekompensującej ryzyko każdego z przepływów. Pozwala to na uwzględnienie w wycenie wszelkich czynników specyficznych dla danego przedsiębiorstwa, takich jak np. oczekiwana poprawa marży operacyjnej czy zakładanego wzrostu sprzedaży dzięki uruchomieniu kolejnej linii biznesowej. Większa elastyczność przyczynia się jednak do zwiększenia subiektywizmu co do przyjmowanych założeń, w związku z czym kluczową sprawą staje się odpowiednia argumentacja przyjętych warunków brzegowych (szczególnie dla parametrów mających największy wpływ na ostateczny wynik).

Mimo pewnych niedoskonałości, metoda DCF jest powszechnie uważana za skuteczną w określaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa, a jej stosowanie stało się utartą praktyką rynkową.

Autor: Mateusz Hyży, Starszy Analityk, Grupa Trinity S.A. 

Artykuł opublikowano w Gazecie Finansowej 24.05.2013