Klauzula earn out - bonus za efektywność

Zmniejszenie ryzyka inwestora, a dla sprzedającego źródło potencjalnej dodatkowej dywidendy - klauzula earn out obiecuje wiele obu stronom umowy inwestycyjnej. Na czym właściwie polega jej mechanizm?

Earn out?
Klauzula earn out w obrocie gospodarczym stosowana jest przy sprzedaży spółek i oznacza podział wypłaty na dwie części – dokonywaną z góry w chwili finalizacji transakcji, tj. zbycia pierwszego pakietu udziałów w spółce (tzw. upfront payment) oraz płaconą po upływie z góry określonego terminu lub osiągnięciu założonych celów. Druga część ma z reguły zmienną wysokość; stanowi bowiem funkcję uzyskanych rezultatów ekonomicznych. W uproszczeniu, mechanizm ten polega więc na ustaleniu ostatecznej ceny w oparciu o przyszłe wyniki finansowe przedsiębiorstwa.

Elementarnym celem każdego sprzedającego jest oczywiście uzyskanie możliwie najwyższej ceny za oferowane dobro. Inwestor, który wykonuje umowę wyposażoną w klauzulę earn out, nie płaci de facto za udziały w spółce, ale za osiągnięcie przez nią konkretnych efektów, takich jak np. poziom zysku, wielkość sprzedaży, udział w rynku, wprowadzenie nowego produktu. Uzgodnienie okoliczności decydujących o tym czy i w jakiej cenie pakiety udziałowe zostaną sprzedane, ma więc kluczowe znaczenie. Dopiero osiągnięcie założonych celów umożliwia bowiem w takim wypadku ustalenie ceny wykonania transakcji lub zażądanie od inwestora, by odkupił od dotychczasowego właściciela kolejne udziały (tzw. opcja put). Sprzedaż może być także zrealizowana na żądanie samego inwestora - przybiera wtedy formę opcji call.

Kiedy stosować?
Klauzulę earn out warto dołączać do umowy inwestycyjnej kiedy inwestor nie ma pewności, jakich wyników finansowych może oczekiwać w przyszłości. Mimo wnikliwie przeprowadzonego badania dotychczasowego stanu i działalności (due dilligence) danego podmiotu, wyniki mogą nie odzwierciedlać rzeczywistej wartości i potencjału - lub wręcz odwrotnie, nie zdiagnozować ryzyka tkwiącego w strukturze, przyjętej strategii czy kierunku rozwoju branży. Oznacza to, że wartość przedsiębiorstwa i generowane zyski mogą ulec zmianie w pewnym przedziale czasu. Dotyczy to w szczególności młodych, dynamicznie rozwijających się spółek, działających w sektorach charakteryzujących się dużą zmiennością.

Zastosowanie earn out należy także rozważyć zawierając transakcję przewidującą, że właściciele będą zarządzać firmą przez pewien okres po jej finalizacji. Dotyczy to najczęściej spółek z branży usługowej, gdzie kompetencje, doświadczenie i kontakty dotychczasowych właścicieli stanowią znaczący kapitał. Z możliwością uzyskania dodatkowej dywidendy na horyzoncie, będą oni bardziej zmotywowani do efektywnej pracy, skutkującej zwiększeniem wartości przedmiotu transakcji.

Korzyści
Mechanizm earn out może stanowić pomost łączący nierzadko różne wyobrażenia stron na temat wartości spółki i co za tym idzie - skutkować realizacją transakcji, której strony nie były w stanie osiągnąć porozumienia co do poziomu ceny. Kompromis w tym obszarze równoważy obawy inwestora dotyczące przyszłych wyników finansowych przedsiębiorstwa ze zbyt optymistycznymi prognozami zbywającego udziały. Kupujący jest chroniony przed przepłaceniem, zaś sprzedający ma możliwość uzyskania wartości, której inwestor nie zapłaciłby w ramach ceny sztywnej.

Podsumowanie
Mechanizm earn out wiąże sprzedającego i nagradza go za osiągnięcie przez spółkę założonych celów. Jeśli jednak ma on rzeczywiście pełnić funkcję bonusu za efektywność, a nie tylko zmniejszać ryzyko kupującego i kusić sprzedającego dodatkową dywidendą, cele muszą być precyzyjnie sprecyzowane, zaś współpraca powinna opierać się na wzięciu odpowiedzialności za okoliczności, na które strony - zwłaszcza sprzedający - mają realny wpływ. Istotne jest także dokładne określenie zasad księgowości i raportowania finansowego, w oparciu o które weryfikowany będzie wynik finansowy spółki, będący później punktem odniesienia w ustalaniu ostatecznej ceny.

Autor: radca prawny dr Tomasz Szczurowski, partner zarządzający Kancelarii Waluga Szczurowski & Wspólnicy